La proposta è di quelle che a Francoforte fanno scattare immediatamente tutti gli allarmi. Jean-Luc Mélenchon, candidato della France insoumise alle presidenziali francesi del 2027, vorrebbe cancellare la quota del debito pubblico detenuta dall’Eurosistema: circa il 18 per cento del totale, secondo i suoi calcoli. Joachim Nagel, presidente della Bundesbank e membro del Consiglio direttivo della Banca centrale europea, ha risposto richiamando il divieto di finanziamento monetario degli Stati sancito dai trattati e arrivando a evocare il rischio estremo dell’iperinflazione.
Messa così, la controversia sembra avere una soluzione semplice. Da una parte una proposta radicale, dall’altra le regole europee che la rendono impraticabile. Ma i quasi 600 miliardi di titoli pubblici francesi ancora presenti nei programmi di acquisto dell’Eurosistema raccontano una storia più complicata. Perché quel debito esiste, grava sulle statistiche francesi e dovrà essere rimborsato; allo stesso tempo, una sua parte considerevole non è nelle mani di fondi americani, banche d’affari o risparmiatori stranieri. È custodita nel sistema delle banche centrali europee, in larga misura nella stessa Banque de France.
La Francia è arrivata alla fine del primo trimestre del 2026 con 3.536 miliardi di euro di debito pubblico, equivalenti al 117,5 per cento del Pil. In appena tre mesi lo stock è cresciuto di oltre 75 miliardi. Una parte non trascurabile risale agli anni nei quali la BCE acquistava massicciamente obbligazioni pubbliche per contrastare la deflazione, mantenere bassi i tassi d’interesse e, durante la pandemia, impedire che una crisi sanitaria si trasformasse in una crisi finanziaria dell’euro.
Alla fine di luglio 2026 l’Eurosistema deteneva ancora 360 miliardi di titoli pubblici francesi attraverso il Public Sector Purchase Programme, il grande programma di quantitative easing avviato nel decennio scorso. A questi vanno aggiunti i titoli acquistati con il Pandemic Emergency Purchase Programme, nato nel 2020. Non tutto questo patrimonio corrisponde strettamente a obbligazioni dello Stato centrale, perché i programmi comprendono anche titoli di altri enti pubblici, ma l’ordine di grandezza permette di comprendere perché Mélenchon parli di circa un quinto del debito francese.
La questione non riguarda soltanto Parigi. Nel solo PSPP, alla fine di luglio, rimanevano nei bilanci dell’Eurosistema quasi 286 miliardi di titoli pubblici italiani. Aggiungendo quelli acquistati durante la pandemia si supera abbondantemente il mezzo trilione di euro. Una discussione europea sulla sorte di questi titoli investirebbe quindi immediatamente l’Italia, la Spagna e gli altri paesi ai quali gli acquisti della BCE hanno consentito per anni di finanziarsi a condizioni difficilmente immaginabili prima della stagione del quantitative easing.
È questo il retroterra dell’espressione usata da Mélenchon: «È un debito che abbiamo verso noi stessi». Una semplificazione, certamente, ma non priva di fondamento economico.
Gli acquisti della BCE non hanno funzionato come un gigantesco prestito concesso direttamente ai governi. I trattati lo impediscono. I titoli sono stati comprati sul mercato dopo la loro emissione e una parte rilevante degli acquisti è stata materialmente effettuata dalle banche centrali nazionali. La Banque de France ha comprato soprattutto debito francese, la Banca d’Italia soprattutto debito italiano, secondo regole stabilite dall’Eurosistema.
Quando una banca centrale compra un’obbligazione pubblica crea in cambio moneta di banca centrale, normalmente sotto forma di riserve accreditate al sistema bancario. Il debito dello Stato non scompare: cambia creditore. Il titolo che prima era in mano a un investitore privato finisce nel bilancio di un’istituzione pubblica.
Negli anni dei tassi bassissimi, questa circostanza aveva prodotto un circuito piuttosto singolare. Lo Stato continuava a versare gli interessi sul proprio debito, ma una parte di quei pagamenti arrivava alla banca centrale nazionale. Se la banca centrale chiudeva l’esercizio con un utile, una parte di quell’utile tornava poi allo Stato. Il debitore e il beneficiario finale appartenevano insomma allo stesso settore pubblico.
Non era denaro gratis e oggi il meccanismo è diventato meno favorevole. Le banche centrali remunerano le riserve depositate dagli istituti di credito e l’aumento dei tassi ha prodotto costi molto elevati. Vecchi titoli acquistati quando rendevano pochissimo possono oggi fruttare meno di quanto la banca centrale paghi sulle proprie passività. Diverse banche centrali europee hanno infatti registrato perdite o forti riduzioni degli utili.
Rimane tuttavia una differenza sostanziale fra un titolo detenuto da una banca centrale e lo stesso titolo posseduto da un fondo privato. Ed è intorno a questa differenza che da anni si sviluppa il dibattito sulla cancellazione.
Mélenchon non ha inventato la proposta nell’estate del 2026. Nel pieno della pandemia, più di cento economisti europei, fra i quali Thomas Piketty, proposero di cancellare il debito pubblico acquistato dalla BCE in cambio di un impegno degli Stati a utilizzare gli spazi finanziari così creati per investimenti sociali ed ecologici. Altri economisti suggerirono una soluzione meno drastica: trasformare quei titoli in obbligazioni perpetue, senza una vera scadenza e magari senza interessi. In quel modo il debito continuerebbe formalmente a esistere, ma cesserebbe nella sostanza di richiedere un rimborso.
La BCE ha sempre respinto entrambe le ipotesi. Christine Lagarde lo fece già durante la pandemia; Nagel lo ha ribadito adesso. Secondo la lettura delle istituzioni monetarie europee, cancellare un debito pubblico detenuto da una banca centrale equivarrebbe a finanziare direttamente lo Stato che lo ha emesso, facendo venir meno uno dei pilastri sui quali è stata costruita l’unione monetaria.
Il riferimento è soprattutto all’articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea. Vale però la pena leggere ciò che c’è scritto. L’articolo vieta alla BCE e alle banche centrali nazionali di concedere scoperti o «qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia» alle amministrazioni pubbliche e proibisce l’acquisto diretto dei loro titoli. Non contiene un divieto espresso di cancellare obbligazioni acquistate in precedenza sul mercato secondario.
Questo non significa che la cancellazione sia oggi tranquillamente consentita. L’interpretazione prevalente sostiene esattamente il contrario: se la BCE comprasse titoli sapendo che non verranno mai rimborsati, la distinzione fra acquisto sul mercato e finanziamento diretto diventerebbe puramente formale.
La Corte di giustizia dell’Unione europea si è pronunciata nel 2018 sulla legittimità del programma di quantitative easing. Lo ha considerato compatibile con i trattati anche perché una serie di limiti impediva agli Stati di comportarsi come se la BCE fosse un finanziatore senza condizioni. Gli acquisti non potevano quindi trasformarsi in una garanzia permanente e incondizionata sulla spesa pubblica.
È su questa architettura che si regge l’obiezione giuridica alla cancellazione. Non esiste nel trattato una frase che dica semplicemente che «il debito della BCE non può essere cancellato». Esiste un principio più generale — impedire il finanziamento monetario dei governi — dal quale le istituzioni europee fanno discendere quel divieto.
La distinzione è tutt’altro che accademica. Significa che la cancellazione non è impossibile per una legge economica, né perché una banca centrale sia materialmente incapace di eliminare un’attività dal proprio bilancio. È incompatibile con le regole secondo le quali l’Europa ha deciso di organizzare i rapporti fra politica monetaria e bilanci pubblici.
C’è poi la questione delle perdite. Se la Banque de France cancellasse centinaia di miliardi di obbligazioni francesi, il valore del suo attivo diminuirebbe della stessa cifra. Potrebbe ritrovarsi con un patrimonio fortemente negativo. Per i critici della proposta la partita finirebbe lì: prima o poi lo Stato dovrebbe ricapitalizzare la banca centrale e ciò che ha cancellato come debitore dovrebbe ripagarlo come azionista.
Ma una banca centrale non funziona esattamente come una società commerciale. Non rischia di rimanere senza la moneta nella quale sono denominate le proprie passività, perché quella moneta la emette. Esistono banche centrali che hanno operato per periodi anche lunghi con capitale negativo. Il problema sorge quando le perdite diventano tali da comprometterne la credibilità, l’indipendenza o la capacità di condurre efficacemente la politica monetaria. Non è quindi una questione irrilevante, ma neppure un fallimento contabile automatico.
L’obiezione politicamente più potente rimane quella dell’inflazione. Per la Bundesbank il confine è particolarmente sensibile, anche per ragioni storiche. Se i governi scoprissero che possono spendere, emettere debito, farlo acquistare dalla banca centrale e infine cancellarlo, quale incentivo avrebbero a fermarsi?
È probabilmente questa la critica più difficile da liquidare. Una cancellazione eccezionale dello stock accumulato durante la grande crisi finanziaria e la pandemia è una cosa; trasformare la banca centrale in un compratore permanente delle spese governative è un’altra. Nel secondo caso il rischio di perdere ogni disciplina sulla quantità di moneta immessa nell’economia sarebbe evidente.
Ma anche su questo punto il paragone immediato fra cancellazione e stampa di nuova moneta è fuorviante. La moneta utilizzata per acquistare quei titoli è stata creata anni fa, nel momento in cui la BCE effettuò gli acquisti. Eliminare oggi un’obbligazione dal suo attivo non significa versare nello stesso istante altri cento miliardi sui conti correnti dei cittadini.
La questione si pone piuttosto dopo. Una banca centrale che conserva un titolo può decidere di venderlo per assorbire liquidità dall’economia. Se lo ha cancellato, perde quello strumento e deve utilizzare altri mezzi per ottenere lo stesso risultato. È quindi la capacità futura di controllare la moneta, più che l’atto contabile della cancellazione, a costituire il nodo della politica monetaria.
Il dibattito è diventato ancora più concreto da quando la BCE ha smesso di reinvestire sistematicamente i titoli arrivati a scadenza. Il portafoglio accumulato negli anni del quantitative easing si sta riducendo. Alla fine di luglio 2026 il PSPP conteneva ancora 1.682 miliardi di euro di titoli e il PEPP quasi 1.295 miliardi, ma mese dopo mese le scadenze ne riducono lo stock.
Per i governi significa che una parte del debito che per anni era rimasta nei bilanci dell’Eurosistema deve progressivamente tornare sul mercato. Quando un titolo detenuto dalla Banque de France scade, Parigi deve rimborsarlo. Per trovare quel denaro può essere necessario emettere una nuova obbligazione, che questa volta sarà acquistata da investitori privati e remunerata ai tassi attuali.
È uno dei motivi per i quali la discussione francese non riguarda soltanto la dimensione dello stock di debito, ma il suo costo futuro. Negli anni del denaro quasi gratuito una parte considerevole del debito europeo era stata finanziata a tassi prossimi allo zero o addirittura negativi. Oggi quei titoli vengono gradualmente sostituiti da obbligazioni più costose.
Il ritorno del debito verso il mercato modifica anche i rapporti di forza. Una banca centrale non si comporta come un gestore di fondi: non vende perché teme un governo, non pretende un premio al rischio perché un ministro annuncia una nuova misura di spesa sociale, non deve massimizzare il rendimento per i propri clienti. Un investitore privato sì. Più debito ritorna sul mercato, maggiore diventa quindi la sensibilità dei bilanci pubblici ai tassi d’interesse e al giudizio degli investitori. È precisamente ciò che rende così controversa la proposta di Mélenchon.
Cancellare i titoli significherebbe impedire che una quota del debito acquistato durante le crisi ritorni gradualmente sotto la disciplina del mercato. I governi ne ricaverebbero un margine fiscale considerevole, ma la BCE accetterebbe implicitamente che almeno una parte della moneta creata negli anni passati per comprare obbligazioni pubbliche non venga mai ritirata attraverso il rimborso di quei titoli.
Per i sostenitori della cancellazione sarebbe la presa d’atto di una realtà già prodotta dal quantitative easing. Per i suoi avversari costituirebbe invece un precedente capace di modificare definitivamente il rapporto fra governi e banca centrale.
Dietro la disputa tecnica si intravede così una scelta assai più politica. Durante la crisi dell’euro e poi durante la pandemia, le istituzioni europee hanno stabilito che in determinate circostanze una banca centrale potesse creare moneta e diventare uno dei maggiori acquirenti dei debiti pubblici dei propri Stati. Quell’intervento venne considerato necessario per evitare conseguenze economiche peggiori.
Ora che quelle circostanze eccezionali sono terminate, resta da decidere che cosa fare dell’eredità lasciata nei bilanci delle banche centrali.
La soluzione adottata dalla BCE è già in corso: non rinnovare più gli acquisti e lasciare che, con il passare degli anni, i titoli scadano e gli Stati li rimborsino. Progressivamente il debito tornerà quindi a essere finanziato dal mercato.
Mélenchon propone l’opposto: una parte di ciò che è stato acquistato dall’Eurosistema non dovrebbe tornare sul mercato affatto.
Sono due modi radicalmente diversi di distribuire il costo della stessa operazione compiuta negli anni precedenti.
Il primo preserva senza modifiche l’architettura monetaria europea, ma restituisce agli Stati l’onere di rifinanziare centinaia di miliardi di euro e di pagarne gli interessi ai tassi correnti. Il secondo alleggerirebbe i bilanci pubblici, ma obbligherebbe l’Europa a riscrivere, o almeno a reinterpretare profondamente, il confine che ha costruito fra banca centrale e governi.
Per questo liquidare la proposta osservando che «i trattati lo vietano» dice qualcosa sul diritto europeo, ma molto meno sull’economia.
I trattati non sono una legge della fisica. Sono il modo in cui gli Stati europei hanno scelto di organizzare la propria moneta. Possono esserci ottime ragioni per non cancellare quel debito: il rischio inflazionistico, la credibilità della banca centrale, l’azzardo morale dei governi, la difficoltà di stabilire quale debito cancellare e una volta sola o quante volte. Ma sono argomenti che devono essere discussi.
Perché alla fine la domanda posta dalla proposta francese è molto più semplice della disputa fra Mélenchon e la Bundesbank: se una banca centrale ha potuto creare moneta per acquistare centinaia di miliardi di debito pubblico durante una crisi, perché quel debito deve necessariamente tornare un giorno nelle mani dei mercati?
La risposta dell’Unione europea, oggi, è che così prevedono le sue regole. Non significa che sia l’unica risposta economicamente possibile.
